Mowi – Steuer Schock im Januar?

Seit einiger Zeit habe ich die Aktie von Mowi in meinem Depot und habe sie mehrfach auf diesem Blog analysiert. Anfang des Jahres konnte Mowi vom höheren Lachspreis profitieren und die Aktie entwickelte sich im schweren Marktumfeld verhältnismäßig gut. Dies änderte sich im Laufe des Jahres und Ende September kam es nach einer Schocknachricht zu einem Kurssturz von 20%. Die norwegische Regierung plant eine zusätzlich Steuer von 40% auf Gewinne in der Lachszucht zu erheben, was erhebliche Auswirkungen auf Mowi hätte. In dieser Analyse versuche ich herauszufinden, ob ich trotz einer möglichen zusätzlichen Steuer in Mowi investiert bleiben möchte.

Kennzahlen Mowi

WKN: 924848
Gewinnwachstum 10 Jahre: 31,7% p.a.
Umsatzwachstum 10 Jahre: 12,1% p.a.
KGV22e: 9
Dividendenrendite: 4,88%
Marktkapitalisierung: 7,5 Mrd. €

Kurzbeschreibung

Mowi ASA (ehemals Marine Harvest ASA) ist ein norwegisches Unternehmen, dass sich auf die Produktion von Zuchtlachs spezialisiert hat. Dabei deckt das Unternehmen die gesamte Wertschöpfungskette von der Zucht über die Verarbeitung bis zum Verkauf ab. Der Ablauf ist in Regel immer sehr ähnlich wobei die Lachszucht zunächst in kleinen Süßwasserbecken und später in großen Fischfarmen im offenen Meer erfolgt. Diese Fischfarmen sind mittlerweile weltweit in über 27 Länder verteilt, um Produktionsrisiken zu minimieren.

In seiner jetzigen Form existiert das Unternehmen seit 2006, nachdem es zu einem Zusammenschluss von Pan Fish ASA, Marine Harvest EV und Fjord Seafood kam. Mittlerweile arbeiten weltweitrund 12.000 Mitarbeiter in den verschiedenen Bereichen von Mowi. Die Aktie ist seit dem Jahr 2000 an der Osloer Börse gelistet und wird seit 2019 von Ivan Olle Vindheim geleitet. Aktuell sind die größten Anteilseigner der norwegische Staatsfond (8,7%) und der norwegische Geschäftsmann John Fredriksen (14,4%).

Unternehmensübersicht

Geschäftsbereiche

Wie bereits in der Kurzbeschreibung erwähnt deckt Mowi die gesamte Wertschöpfungskette bei der Zuchtlachsproduktion ab. Der Hauptbestandteil des Geschäftsmodells sind die Zuchtlachsfarmen, die weltweit verteilt angesiedelt sind. Diese Zuchtlachsfarmen befinden sich in natürlichen Gewässern, wie z.B. Meere oder Fjorde. Neben dem Zuchtlachs produziert Mowi auch entsprechendes Fischfutter, das größtenteils in den eigenen Farmen eingesetzt wird, aber teilweise auch zum Verkauf angeboten wird. Der gezüchtete Lachs wird entweder direkt auf dem Weltmarkt angeboten oder direkt weiterverarbeitet. Die weiterverarbeiteten Produkte gelangen dann direkt im Verkauf an den Endkunden. Etwa 60 Prozent des Umsatzes wird direkt beim Endkunden erzielt und die restlichen 40% auf dem Weltmarkt. Der Verkauf des Futters ist zu vernachlässigen und macht nur einen sehr niedrigen Anteil am Umsatz aus.

Geographische Verteilung

Mowi betreibt Produktionsstandorte in Norwegen, Schottland, Irland, Färöer Inseln, Canada und Chile. Der mit Abstand wichtigste Standort für Mowi ist wie erwartet Norwegen, wo etwa zwei Drittel des Zuchtlachses produziert wird. Nennenswerte Anteile an der Produktionsmenge haben noch Schottland, Chile und Kanada. Die Ergebnisse in Schottland, Irland und Kanada waren zwar stabil im Vergleich zum Vorjahresquartal, aber die Kosten sind extrem gestiegen. Dies lag an Problemen mit Mikro-Quallen, die zu einem Fischsterben in den Farmen geführt haben. Die Probleme hat Mowi mittlerweile im Griff, aber der Einfluss wird auch im vierten Quartal noch zu spüren sein. Herausgerissen haben es die guten Ergebnisse in Norwegen.

Land	Produktion Q3 / 2022	Produktion Q3 / 2021
Norwegen	87.415	71.024
Schottland	14.494	14.968
Chile	16.890	14.945
Kanada	11.115	11.065
Irland	2.165	2.215
Färöer	1.730	2.899
Gesamt	133.808	117.115

Höhere Steuer für Mowi?

Ende September hat die norwegische Regierung Pläne veröffentlicht, eine zusätzliche Steuer auf die Fischzucht in Aquakulturen erheben zu wollen. Die Abstimmung über dieses Gesetzesvorhaben ist für den 4. Januar 2023 angesetzt. In Norwegen wird teils kontrovers über dieses Thema diskutiert. Bisher gibt es erhöhte Steuersätze lediglich für die Öl und Gasindustrie (78%) und für Wasserkraftwerke (67%). Es ist alles andere als sicher, ob das Gesetz in seiner jetzigen Form beschlossen wird. Aktuell regiert in Norwegen eine Minderheitsregierung und es ist unklar, ob sich eine Mehrheit finden wird. Die Lachsindustrie ist eine der wichtigsten in Norwegen und eine höhere Steuer könnte Unternehmen wie Mowi veranlassen die Produktion ins Ausland zu verlegen. Außerdem könnte es dazu führen, dass im vierten Quartal deutlich mehr Lachs „geerntet“ wird, um die Steuer zu umgehen.

Aktuell bezahlt Mowi eine Steuer in Höhe von 22%. Bei einem möglichen Anstieg auf 62% würden die Gewinne des Unternehmens massiv einbrechen. Wie sich dies konkret auf den Gewinn von Mowi auswirken würde, versuche ich im nächsten Abschnitt abzuschätzen. Außerdem werde ich bei der aktuellen Bewertung der Aktie von Mowi ein negatives Szenario bzgl. der Steuer zu betrachten.

Update 15.02.2023

Mit den Quartalszahlen bzw. dem Geschäftsbericht für das Jahr 2023 hat Mowi nochmals auf die Problematik mit der neuen Steuer hingewiesen. Positiv ist erstmal festzuhalten, dass beschlossen wurde die Steuer nur auf den tatsächlich erzielten Lachspreis zu erheben. Bisher war vorgesehen den Steuersatz anhand des Lachspreises an der Osloer Börse zu erheben, was für die Produzenten nachteilig gewesen wäre. Die finale Entscheidung über das Gesetzesvorhaben fällt wahrscheinlich erst nach Ostern und kann sich noch bis in den Sommer hineinziehen. Bis dahin bleibt die Lage für Mowi ungewiss.

Umsatz- und Gewinnentwicklung

In Sachen Umsatz sieht die Entwicklung bei Mowi in den letzten Jahren sehr gut aus. In den letzten 10 Jahren konnte der Umsatz jährlich im Schnitt um knapp 12 Prozent gesteigert werden. Dabei gab es keine größeren Schwankungen und der Zuwachs war relativ kontinuierlich. Aktuell erwartet man, dass der Umsatz von Mowi 2022 bei rund 53 Mrd. NOK (ca. 5 Mrd.€) liegen wird. Im Gegensatz dazu schwanken die Margen von Mowi deutlich stärker.

Die schwankenden Margen liegen natürlich im stark schwankenden Gewinn begründet. Dieser hängt maßgeblich vom am Lachspreis am Weltmarkt ab, der ebenfalls relativ volatil ist. Aktuell liegt die operative Marge bei 17% und die Netto-Marge bei 16%. Falls es zu der beschriebenen Erhöhung der Steuer kommt, werden die Margen von Mowi natürlich fallen. Der Gewinn soll 2022 bei rund 900 Mio.€ liegen.

Kommen wir nun zur Betrachtung welche Auswirkung die erhöhte Steuer auf das Ergebnis von Mowi haben könnte. Dazu habe ich die prognostizierten Umsätze und Gewinne für 2023 und 2024 herangezogen. Für 2023 Würde das Nettoergebnis statt 758 Mio.€ nur bei 371 Mio.€ liegen. Gleichzeitig würde der Gewinn pro Aktie statt 1,47€ lediglich 0,71€ betragen. Ähnlich sieht es auch 2024 aus. Damit würde sich der Gewinn mehr als halbieren. Diese Werte werde ich bei der aktuellen Bewertung wieder aufgreifen.

Dividenden

Mowi hat in den vergangenen Jahren relativ regelmäßig eine Dividende ausgeschüttet. Dabei wurde jedoch kein Wert auf eine stabile jährliche Erhöhung gelegt. Dies ist aufgrund des zyklischen Geschäftsmodells, das maßgeblich vom Lachspreis abhängt, auch nicht möglich. In besonders guten Jahren schüttet Mowi sogar eine Sonderdividende aus. Die Dividende wird in der Regel durch den Free-Cashflow abgedeckt. Falls das Geschäft von Mowi durch eine höhere Steuer belastet wird, bleibt dementsprechend weniger überschüssiges Kapital für die Dividendenausschüttung über. Die teilweise hohen Dividendenrenditen von teilweise über 6% könnten damit der Vergangenheit angehören. Durch die Dividendenpolitik von Mowi bleibt nur relativ wenig Kapital im Unternehmen wie wir bei einem Blick in die Bilanz sehen werden.

Finanzen

Insgesamt sieht die finanzielle Situation von Mowi nicht sonderlich rosig aus. Dies ist jedoch schon seit einigen Jahren der Fall und hat sich nicht nachhaltig negativ ausgewirkt. Den zinstragenden Schulden in Höhe von 19 Mrd. NOK steht nur eine Cashposition von 640 Mio NOK und eine Tilgungskraft von 28 Mio. NOK gegenüber. Das Kernvermögen von Mowi liegt bei über 60 Mrd. NOK und umfasst natürlich unter anderem die Produktionsanlagen und Lachsfarmen. Insgesamt ist das Geschäft relativ kapitalintensiv und höhere Zinsen könnten für Mowi zu steigenden Kapitalkosten führen.

Investmentgedanken / Chancen

Steigende Nachfrage

Vieles deutet darauf hin, dass die Nachfrage nach Lachs in Zukunft steigen wird. Die weiter zunehmende Weltbevölkerung und die damit verbundene Lebensmittelnachfrage bilden dafür die Grundlage. Außerdem nimmt der weltweite Wohlstand zu, so dass sich immer mehr Menschen hochwertigere Nahrungsmittel leisten können. Dies gilt insbesondere im asiatischen Raum, wo der Fischkonsum kulturell bedingt sowieso recht hoch liegt. Mowi hat dieses Potenzial bereits erkannt und hat erste Produkte in China platziert.

Neben dem Bevölkerungswachstum zeigt sich auch ein höheres Gesundheitsbewusstsein innerhalb der Bevölkerung. Fisch gilt im Allgemeinen als ein sehr gesundes Lebensmittel. Laut Studien sollen insbesondere die Omega-3-Fettsäuren den Blutdruck und das Risiko eines Herzinfarktes senken. Außerdem enthält Fisch viel Eiweiß und keine Kohlenhydrate was ebenfalls für eine ausgewogene Ernährung wichtig ist.

Klima- & Umweltschutz

Ein großes Thema bei der Fischzucht ist heutzutage die Nachhaltigkeit. Viele Weltmeere gelten mittlerweile als überfischt und der Fang wird durch Quoten beschränkt. Aus Sicht der Nachhaltigkeit ist somit die Produktion von Zuchtlachs in Farmen eine gute Alternative zum herkömmlichen Fischfang. Trotzdem ist zu beachten, dass das Betreiben von Fischfarmen auch in der Kritik steht (siehe dazu auch die Risiken weiter unten).

Außerdem ist die Produktion von Zuchtlachs klimafreundlicher als die Produktion von Fleisch. In der Produktion wird pro Kilogramm Lachs weniger CO₂ freigesetzt als beim Fleisch und zusätzlich ist weniger Futter notwendig. Im Zuge des Klimawandels sind diese Punkte für die Zukunft durchaus wichtig. Falls sich auch eine CO₂ Steuer im Bereich der Nahrungsmittelproduktion durchsetzen sollte, wird dies von Vorteil sein.

Qualitätssteigerung

Mowi ist bestrebt die Qualität seiner Produkte immer weiter zu verbessern. In den letzten Jahren lag die Investitionsquote bei etwa 6%, die in die Forschung und den Ausbau der Produktionsstätten fließen. Auch in der Produktion ist man bemüht die Qualität weiter zu steigern. Beispielsweise werden die Fische nicht mehr mit Medikamenten behandelt, sondern stattdessen geimpft. Anscheinend hat man aus den Krankheiten in der Vergangenheit in einigen Lachsfarmen gelernt und versucht einen möglichen Produktionsausfall zu verhindern. Außerdem versucht Mowi die Qualität durch gentechnischen veränderten Lachs zu erhöhen. Dies steht zwar auch in der Kritik, aber in Zukunft wird es nicht möglich sein die Weltbevölkerung ohne solche Maßnahmen zu ernähren.

Risiken

Abhängigkeit vom Lachspreis

Wie bereits oben beschrieben ist der Umsatz und Gewinn stark vom Lachspreis abhängig. Seit Anfang 2021 stieg der Lachspreis nach einer langen Durststrecke während der Coronapandemie wieder an. Leider ging es mit der steigenden Inflation ebenso schnell wieder abwärts. Diese Schwankungen sind normal und als Investor muss man sich dieser zyklischen Abhängigkeit bewusst sein. Als Weltmarktführer hat Mowi natürlich gewisse Möglichkeiten den Lachspreis durch Erhöhung oder Verringerung des Volumens zu beeinflussen, aber dies hat nur relativ geringe Effekte.

Krankheiten in Lachsfarm

In der Vergangenheit hat es mehrfach Probleme und Produktionsausfälle in Lachsfarmen aufgrund von Krankheiten gegeben. Dieses Risiko liegt natürlich darin begründet, dass sich Krankheitserreger und Parasiten in den Fischkulturen wegen dem geringen Raum besser ausbreiten können. Durch die weltweite Verteilung der Farmen ist dieses Risiko etwas gemindert, aber dennoch vorhanden. Dies hat sich auch in diesem Quartal gezeigt, als es zu einem Fischsterben an den Produktionsstätten in Schottland und Irland kam.

Negatives Image durch Massentierhaltung

Die großen Chance der nachhaltigen Fischproduktion stehen auch einige Kritikpunkte gegenüber. Die Fischfarmen stellen natürlich eine Art der Massentierhaltung dar, welche die Vorbeugung der Überfischung der Ozeane natürlich nicht rechtfertigen kann. Ein negatives Image kann sich auch direkt auf den Umsatz auswirken, falls die Verbraucher die Produkte von Mowi meiden würden. Viel Aufsehen erregte auch die Dokumentation Seaspiracy auf Netflix, die sich kritisch mit der Fischindustrie beschäftigt.

Mittlerweile versucht Mowi diesem negativen Image entgegenzuwirken. Dazu hat man sich auf die Fahne geschrieben die „Ziele für nachhaltige Entwicklung“ der UN einzuhalten. Außerdem hat man sich weitere Zeile gesetzt, die sehr genau im Jahresbericht festgehalten und der Fortschritt dokumentiert wird.

Steuer- und Währungsrisiken

An vielen Stellen habe ich bereits auf das größte finanzielle Risiko für Mowi hingewiesen nämlich die Erhöhung der Steuer. Daher werde ich an dieser Stelle nicht weiter darauf eingehen, da es noch ein weiteres finanzielles Risiko gibt. Als norwegisches Unternehmen, das den Großteil der Umsätze in Norwegen erwirtschaftet, besteht natürlich eine Abhängigkeit zur norwegischen Krone. Die norwegische Krone ist eine eher kleine Währung die höheren Schwankungen unterliegt als andere Währungen. Gegen dieses Währungsrisiko sichern sich große Unternehmen selbstverständlich ab, was jedoch auch zu zusätzlichen Kosten führt.

Ist die Mowi Aktie günstig?

Fundamentale Bewertung

Nach der Meldung, dass Aquakulturen in Norwegen eine höhere Steuer droht, brach der Kurs der Mowi Aktie ein. Bei der aktuellen Bewertung der Aktie versuche ich die Auswirkungen der erhöhten Steuer mit einzubeziehen. Aufgrund des schwankenden Gewinns ist die Bestimmung eines fairen durchschnittlichen KGVs etwas schwieriger als sonst. Ich halte jedoch ein KGV von etwa 20 für angemessen. Bei der Betrachtung der Auswirkungen einer erhöhten Steuer haben wir festgestellt, dass sich dadurch der Gewinn in etwa halbieren wird. Da diese soweit ich weiß noch nicht in den Prognosen des Aktienfinders enthalten ist, halbiere ich entsprechend das faire KGV auf 10. Damit ergibt sich aktuell eine in etwa faire Bewertung der Aktie. Für die kommenden beiden Jahre gehen Analysten von einem etwas schlechteren Ergebnis aus, so dass sich für dieses Worst-Case Szenario mit einer Steuer von 62% ein Einstieg in die Mowi Aktie nicht aufdrängt. Dies kann sich jedoch schlagartig ändern, sofern es zu einer geringeren oder gar keiner Zusatzsteuer kommt.

Technische Bewertung

Wochenchart

Im Wochenchart lässt sich der Absturz der Mowi Aktie vom Hoch im Mai 2022 sehr gut erkennen. In der Spitze ging es um knapp 50% abwärts. Eine Unterstützung fand der Kurs erst im Bereich von 125 Kronen, wo die Tiefpunkte zwischen 2016 und 2018 lagen. Aus technischer Sicht sieht die Aktie im Wochenchart ziemlich schlecht aus. Insbesondere da das Niveau des ehemaligen Doppelbodens von 2020 unterschritten wurde.

Tageschart

Auch der Tageschart gibt kein besseres Bild ab. Das Gap bei 170 NOK, das durch den Kurssturz im Oktober gerissen wurde konnte bislang nicht geschlossen werden. Auch die Widerstandszone bei 155 NOK konnte nicht mehr nachhaltig überschritten werden. Am Freitag ging es nach mehreren gescheiterten Ausbruchsversuchen 4,5% abwärts was ebenfalls als bearisches Zeichen gesehen werden kann. Kurzfristig ist es wahrscheinlich, dass es nochmal Richtung 135 NOK heruntergeht. Diese Marke sollte auf keinen Fall unterschritten werden, da sonst weitere Kursverluste drohen. Damit sich das Chartbild aufhellt, sollte zumindest die Kurslücke bei 170 NOK geschlossen werden.

Fazit Mowi Aktie

Sowohl aus fundamentaler als aus technischer Sicht sieht es für Mowi aktuell nicht gut aus. Die mögliche Steuererhöhung auf 62% ist weitestgehend bereits eingepreist und die Aussichten für die kommenden beiden Jahre sind durchwachsen. Zum aktuellen Zeitpunkt würde ich daher von einem Einstieg in jedem Fall absehen. Für eine finale Bewertung müssten erstmal Fakten auf den Tisch und dies sollte bis spätestens zum 4. Januar 2023 passieren. Bis dahin werde ich meine Anteile zunächst weiter halten und bei einem Fall unter 135 NOK verkaufen. Aktuell ist mehr oder weniger das Worst-Case Szenario eingepreist, so dass positive Nachrichten kurzfristig den Kurs beflügeln könnten. Darauf zu spekulieren und jetzt einzusteigen halte ich jedoch für viel zu riskant. Ende des Jahres werde ich mich dann spätestens entscheiden wie ich mit meiner Position weiter umgehen werde.

Quellen

aktienfinder.net

Mowi Investor Relations

marketscreener.com

TradingView

Wikipedia