Für meine nächste ausführliche Analyse habe ich mir mit Ballard Power ein sehr spekulatives Unternehmen aus meinem Depot herausgesucht. Vor einigen Monaten habe ich ja bereits erstmals einen Blick in die Wasserstoff-Branche geworfen mit der Analyse von NEL. Nachdem der Hype von Anfang des Jahres vorüber ist und die Kurse deutlich gefallen sind, könnte die Branche demnächst wieder interessant werden.
Inhaltsverzeichnis
Kurzbeschreibung
Bei Ballard Power handelt es sich um ein kanadisches Unternehmen, das sich auf die Produktion und den Vertrieb von Brennstoffzellen spezialisiert hat. Das Unternehmen wurde bereits 1979 gegründet und hat seinen Sitz in Burnaby in der Nähe von Vancouver. Seit 1989 ist Ballard Power an der Toronto Stock Exchange gelistet und seit 1993 auch an der amerikanischen NASDAQ. Aktuell beschäftigt Ballard Power etwa 900 Mitarbeiter und wird seit 2014 durch den CEO Randy MacEwen geleitet. Der größte Anteilseigner ist das chinesische Unternehmen Weichai Power, das aktuell 15,5% der Aktien hält. Im Jahr 2018 hat man sich auf eine strategische Partnerschaft geeinigt um gemeinsam Antriebe auf Basis von Brennstoffzellen für LKWs, Busse und Gabelstapler zu fertigen. Weichai Power selber ist ein Zulieferer für die Automobilindustrie und im Motorenbau tätig.
Kennzahlen Ballard Power
WKN: A0RENB
Gewinnwachstum 10 Jahre: —
Umsatzwachstum 10 Jahre: 5,4 %
KUV21e: 34
Dividendenrendite: —
Marktkapitalisierung: 3,5 Mrd. €
Unternehmensübersicht
Geschäftsmodell
Wie in der Einleitung schon durchgeklungen ist verdient Ballard Power sein Geld mit der Entwicklung, der Produktion, dem Vertrieb und dem Servicegeschäft rund um PEM-Brennstoffzellen. Das Unternehmen ist schon lange am Markt und verfügt daher über ein umfangreiches technisches Know-How. Dies spiegelt sich auch in etwa 1.400 angemeldeten Patenten wieder. Bislang konnte Ballard Power Brennstoffzellen für etwa 1.000 Busse, 2.200 LKWs und 12.000 Gabelstapler ausliefern und gehört damit zu den Weltmarktführern. Daran lässt sich auch erkennen, dass das Hauptgeschäftsfeld im Bereich der Nutzfahrzeuge liegt. Die Gesamtleistung der ausgelieferten Brennstoffzellen liegt bei etwa 850 MW. Außerdem wurden mehrere Projekte angestoßen um auch im Bereich der Schifffahrt und dem Schienenverkehr Fuß zu fassen. Ein weiteres Geschäftsfeld liegt im Sektor der Notstromaggregate. Bevor wir einen Blick auf das operative Geschäft werfen, ist noch ein wenig technischer Background notwendig, um das Unternehmen und mit seinen Chancen und Problemen zu verstehen.
PEM-Brennstoffzellen
Um das Geschäft von Ballard Power besser zu verstehen wird es an dieser Stelle ausnahmsweise mal etwas technischer und wir werfen einen Blick auf die Besonderheiten der PEM-Brennstoffzellen. Zunächst werden die PEM-Brennstoffzellen in Niedertemperaturzellen (bis ca. 90°C) und Hochtemperaturzellen (bis ca. 180°C) unterschieden. Ballard Power setzt hauptsächlich auf die Niedertemperaturzellen, da diese direkt startbereit sind und nicht aufgewärmt werden müssen. Ein Nachteil hingegen liegt darin, dass das Wassermanagement an der Membran aufwändig ist und die Zelle empfindlicher gegenüber Verunreinigungen ist. Außerdem ist ein Katalysator notwendig, der in der Regel aus teuren Metallen wie Platin besteht.
Aufbau und Funktionsweise
In folgender Grafik ist schematisch eine PEM-Brennstoffzelle dargestellt. Das wichtigste Bestandteil ist die Membran und trennt die Elektroden (Anode und Kathode) elektrisch voneinander. Außerdem trennt die Membran auch noch den Sauerstoff vom Wasserstoff und besitzt die Eigenschaft lediglich protonleitend zu sein. Somit können nur die H+ Wasserstoff-Ionen passieren. Die beiden Elektroden sind mit einem Katalysator belegt, der dafür sorgt, dass die Gasmoleküle aufgespalten werden. Dadurch entsteht an der Anode Elektronenüberschuss und ein Elektronenmangel an der Kathode. Somit ergibt sich eine Potentialdifferenz und eine elektrische Spannung entsteht.
Nun haben wir den Aufbau und die Funktionsweise einer einzigen Brennstoffzelle gesehen. Damit kann in den meisten Fällen nicht die gewünschte Spannung erzeugt werden. Daher werden Brennstoffzellen zu sogenannten Stacks zusammengefasst. Diese werden durch Bipolarplatten getrennt, die den Strom von Zelle zu Zelle weiterleiten können. Außerdem dienen die Bipolarplatten zur Kühlung. Als Material wird für die Platten zum Beispiel Grafit, (beschichtetes) Metall oder Keramik verwendet. Durch Reihenschaltung kann die Leistung vervielfacht und damit auch skaliert werden. Dies ist auch noch einmal in der folgenden Grafik dargestellt. Zur Vollendung des des finalen Power Moduls ist noch der sogenannte Balance of Plant notwendig, der weitere Komponenten beinhaltet. Dazu zählen z.B. Dichtungen, Sensoren, Wärmetauscher oder Kühler.
Umsatz- und Gewinnentwicklung
In den letzten Jahren stagnierte der Umsatz von Ballard Power auf etwa dem selben Niveau. 2019 lag dieser bei 106 Mio. CAD, 2020 bei 104 Mio. CAD und für 2021 erwartet man einen Umsatz von 103 Mio. CAD. Bisher lag das Hauptaugenmerk in der Weiterentwicklung der Produkte und dem knüpfen neuer Partnerschaften. Dies soll sich dann in den kommenden Jahren auszahlen. Für das kommende Jahr erwarten Analysten einen Umsatz von 141 Mio. CAD und für das Jahr 2023 von 212 Mio. CAD. Die hohen Ausgaben in der Entwicklung und im Produktionsausbau spiegeln sich auch im Ergebnis wieder. 2018 lag der Verlust noch bei 39 Mio. CAD und steigerte sich bis 2021 auf wahrscheinlich 61 Mio. CAD. Die ersten schwarzen Zahlen werden für 2023/2024 erwartet.
Bei einem Blick auf die Umsatzverteilung nach Region werden die wichtigsten Märkte relativ schnell deutlich. Die Kooperation mit Weichai sorgt natürlich dafür, dass mehr als die Hälfte des Umsatzes in China erzielt wird. Direkt dahinter folgt bereits Deutschland mit einem Anteil von etwa 22%. Auf dem amerikanischen Markt ist für Ballard Power besonders Kaliforniern wichtig. Dort konnte man einige Projekte gewinnen, da dort schon länger ein erhöhter Wert auf Klimaschutz gelegt wird. Jedoch machen die USA und auch Großbritannien mit einem Umsatz von etwas mehr als 7% einen eher geringen Anteil aus.
| Region | Umsatzanteil |
| China | 52,2 % |
| Deutschland | 22,2 % |
| USA | 7,7 % |
| Großbritannien | 7,6 % |
| Japan | 2,6 % |
Partnerschaften
In den letzten Jahren hat Ballard Power viele Partnerschaften geschlossen, um Projekte mit der Brennstoffzellen-Technologie umzusetzen und voranzutreiben. Um den Umbruch von fossilen Brennstoffen zu einer klimaneutralen Energiewirtschaft zu meistern, ist es notwendig erfolgreich Pilotprojekte zu verwirklichen. In vielen Bereichen hat Ballard Power bereits einen Fuß in der Tür und kann dort mit Folgeaufträgen rechnen.
Der wichtigste Partner ist wie bereits mehrfach erwähnt Weichai Power, der die Brennstoffzellen von Ballard Power in den Antriebssträngen für Busse und Nutzfahrzeuge verbaut. In Europa kooperiert man im Bereich der Busse mit dem belgischen Unternehmen Van Hool und dem polnischen Konzern Solaris. Mit beiden Partnern hat man auch schon erste brennstoffzellenbetriebene Busse auf die Straße bringen können. Zusammen mit dem deutschen Hersteller Mahle vertreibt Ballard Power Antriebe für LKWs und Transporter. In diesem Bereich ist in Kalifornien auch eine Zusammenarbeit mit UPS entstanden, die ihre Transporter-Flotte langsam auf Brennstoffzellen umstellen. Beim Schienenverkehr kooperiert man mit Siemens, die einer der größten Anbieter auf dem europäischen Markt sind. Auf dem Heimatmarkt gibt es darüber hinaus auch eine Zusammenarbeit mit Canadian Pacific Railway. Für die Schifffahrt hat man ein Projekt mit dem großen Industriekonglomerat ABB gestartet.
Diese kleine Aufzählung ist bei weitem nicht vollständig, aber zeigt trotzdem in welchem Bereichen Ballard Power aktiv ist. Man hat sich große Ziele gesetzt und steht mit diesen Projekten in den Startlöchern um zukünftig das Wachstum zu beschleunigen.
Finanzen
Trotz des weiterhin defizitären Geschäftes ist Ballard Power finanziell sehr stark aufgestellt. Durch die Ausgabe neuer Aktien während des Hypes am Anfang des Jahres konnte man sich ein beruhigendes finanzielles Polster aufbauen. Aktuell steht einer Verschuldung von knapp 100 Mio. CAD eine Cashposition von 1,5 Mrd. CAD gegenüber. Dadurch könnte man theoretisch noch mehr als 10 Jahre der momentan eingefahrene Verlust ausgleichen. Somit ist das Unternehmen zunächst einmal ausrechend finanziert, um den Wachstumskurs weiter voranzutreiben. Die Bilanz weist auch keinen nennenswerten Goodwill auf, so dass hier keine Risikopositionen vorliegen..
Investmentgedanken / Chancen
Trend Richtung klimaneutraler Antriebe
Seit einigen Jahren ist ein klarer Trend zu erkennen, dass der Klimawandel so langsam ernst genommen wird. Viele Länder und Regierungen reagieren nun treffen und Maßnahmen zur Reduktion des Ausstoßes von Treibhausgasen. Diese Entwicklung spielt Ballard Power natürlich in die Karten, da Brennstoffzellen eine klimaneutrale Alternative in vielen Bereich darstellen. Auch das Thema Wasserstoff nimmt immer weiter Fahrt auf. Der Ausbau erneuerbarer Energien wird immer weiter vorangetrieben und Wasserstoff könnte zukünftig zu einem der wichtigsten Energieträger bzw. Energiespeicher werden. Wie bereits weiter oben verdeutlicht wurde bestehen viele Möglichkeiten, die sich für den Einsatz von Brennstoffzellen anbieten.
Im Gegensatz zur Batterietechnik gibt es einige auf der Hand liegende Vorteile. Dazu zählen natürlich vor allem der schnellere Betankungsvorgang und die größeren Reichweiten, die mit der Brennstoffzellen-Technologie erzielt werden können. Die Nachteile sind dabei jedoch die aktuell noch etwas höheren Kosten und ein geringerer Wirkungsgrad. Der Markt für klimaneutrale Antriebe im Bereich der Nutzfahrzeuge, Busse usw. wird auf etwa 130 Mrd.$ geschätzt. Die notwendige Leistung der Brennstoffzellen entspricht dabei etwa 55GW.
Fortschritte in der Produktion
Ballard Power verfügt über eine Menge Erfahrung im Bereich der Brennstoffzellen und befindet sich technologisch mit an der Spitze. Die Leistung und die Laufzeit der Module konnte mit der Zeit immer weiter gesteigert werden. Der entscheidende Punkt für den Erfolg der Brennstoffzellen-Technologie liegt jedoch in der Produktion. Diese ist aktuell noch zu teuer um im breiten Markt erfolgreich zu sein. In den letzten Jahren wurde viel investiert, um die Kosten der Produktion zu senken. Langfristig liegt der Schlüssel dazu in einer höheren Fertigungskapazität, um durch Skaleneffekte den Preis weiter zu drücken. Positiv ist in diesem Zusammenhang auch die einfache Skalierbarkeit von Brennstoffzellen an sich. Wie oben bereits erläutert werden viele Brennstoffzellen zu einem Stack zusammengefügt. Daher ist es möglich je nach Kundenwunsch die Leistung eines gelieferten Stacks anzupassen.
Hier nun noch eine Übersicht über die aktuelle und zukünftig geplante Produktionskapazität. Wenn man bedenkt, dass bisher etwas weniger als 1 GW Leistung verkauft wurde und die aktuelle Kapazität bei fast 4 GW liegt sieht man welche Möglichkeiten hier zukünftig vorhanden sind.
Starke Partnerschaften
Eine ausführliche Übersicht der Partnerschaften gab es ja bereits im vorherigen Abschnitt. Diese sind hier natürlich auch nochmal hervorzuheben, da hier die großen Chancen für die Zukunft liegen. Man ist in vielen Bereichen im Markt positioniert und in den nächsten Jahren sollte die Nachfrage hier deutlich anziehen. Dies ist selbstverständlich einfacher mit starken Partnern an seiner Seite. Die nachfolgende Grafik verdeutlicht nochmal ab wann Ballard Power mit steigenden Umsätzen in den einzelnen Bereichen rechnet. Bei der Betrachtung des Umsatzes haben wir ja schon gesehen, dass man von einer Verdopplung in den kommenden zwei Jahren ausgeht. Erste Anzeichen, dass dies auch realistisch ist, sieht man im Auftragsbestand. Dieser konnte im letzten Jahr bereits um 50% gesteigert werden.
Risiken
Alternative Antriebstechnik
Neben der Brennstoffzelle gibt es natürlich Alternativen im Bereich der klimaneutralen Antriebstechniken. Vor allem bei Autos zeichnet sich ab, dass sich größtenteils die Batterie-Technologie durchsetzen wird. Der Markt für E-Autos wächst aktuell rasant und wurde durch Unternehmen wie Tesla oder BYD stark in diese Richtung gedrängt. Aber auch alteingesessene Autobauer wie Volkswagen setzten anscheinend hauptsächlich auf die Batterie. Sowohl für die Batterie als auch für die Brennstoffzellen wird auch noch die entsprechende Infrastruktur benötigt. Wasserstoff-Tankstellen sind insgesamt noch eher rar gesät wohingegen die Anzahl der Ladesäulen für E-Autos stark anwächst. Dies zeigt, dass im Automobilbereich die Brennstoffzelle wahrscheinlich eine untergeordnete Rolle spielen wird. Im Bereich der Nutzfahrzeuge sieht dies jedoch anders aus. Hier hat die Brennstoffzelle wahrscheinlich die besseren Chancen. Eine Alternative hier wäre der Einsatz von E-Fuels mit welchen die bestehende Antriebstechnologien weiter genutzt werden könnte.
Zinsanstieg
Aus Investorensicht könnte ein weiteres Problem ein drohender Zinsanstieg sein. Für das Unternehmen selber ist dies weniger problematisch, da die Bilanz quasi schuldenfrei ist. Für den Investor sieht dies jedoch anders aus, da die erwarteten Gewinne von Ballard Power in der Zukunft liegen. Bei steigenden Zinsen sind zukünftige Gewinne weniger wert. In einer Bewertung nach DCF-Verfahren werden die zukünftigen Gewinne abdiskontiert. Dadurch sinkt schlussendlich bei der Bewertung der aktuelle Wert des Unternehmens. Dies gilt natürlich nicht nur für Ballard Power, sondern für alle Wachstumsunternehmen, deren eingepreiste Gewinne erst in ferner Zukunft liegen.
Teure Rohstoffe und Komponenten
Wie bereits weiter oben bei den Chancen erläutert muss Ballard Power dringend seine Produktionskosten reduzieren, um den breiten Markt adressieren zu können. Der teuren Produktion liegen auch tendenziell teure Rohstoffe zugrunde. Der benötigte Katalysator besteht in der Regel aus dem eher teuren Edelmetall Platin. Neben dem Katalysator machen vor allem die Bipolarplatten auch einen Großteil der Produktionskosten aus. Teilweise machen die Bipolarplatten, die z.B. aus Grafit oder Keramik bestehen, bis zu 45% der Gesamtkosten aus. Auch hier gibt es Forschungsarbeiten mit dem Bestreben den Preis weiter zu reduzieren.
Aktuelle Bewertung Ballard Power
Fundamental
Da Ballard Power noch keine Gewinne erzielt, ist meine übliche Bewertung anhand des historischen KGVs nicht sinnvoll. Bei einem Blick auf das Kurs-Umsatz-Verhältnis liegt dieses für das aktuelle Geschäftsjahr bei 34. Dies deutet zunächst mal auf eine starke Überbewertung der Aktie hin. Während des Hypes im Wasserstoffsektor lag das KUV teilweise sogar im dreistelligen Bereich. Diese Korrektur war aufgrund der exorbitanten Bewertung aus meiner Sicht auch überfällig. Insgesamt halte ich die Aktie fundamental für überbewertet und im Kurs sind bereits viele positive Entwicklungen eingepreist. Daher sehe ich kurz- bis mittelfristig wenig Potential nach oben. Langfristig bin ich jedoch überzeugt, dass sich die Brennstoffzellen-Technologie etablieren wird. Wie groß der Umsatz von Ballard Power dann sein wird, lässt sich jedoch nur schwer abschätzen. Dennoch sehe ich Ballard Power sehr gut aufgestellt, um die steigende Nachfrage für Brennstoffzellen bedienen zu können.
Ich persönlich bin schon seit einigen Jahren investiert und habe während des Hypes auch Teilgewinne realisiert und meinen Einsatz mehr als rausgenommen. Meine restliche Position halte ich als Zukunftswette langfristig mit einem Anlagehorizont von mindestens 15 Jahren.
Technisch
Auch in der technischen Analyse sieht es nicht wesentlich besser für Ballard Power aus. Dargestellt ist der Wochenchart seit Ende 2018. Nach dem Hochpunkt während des Hypes im Februar 2021 ging es um bis zu 70 % nach unten. Im grün eingezeichneten Bereich zwischen 12,5$ und 14$ liegt eine wichtige Unterstützung. Diese wurde in der Vergangenheit bereits mehrfach von beiden Seiten getestet. Letztmalig war dies Anfang Oktober der Fall. Kurz darüber liegt auch ein Volumencluster, so dass diese Unterstützung auf jeden Fall halten muss. Darunter lauern wahrscheinlich nicht mehr sehr viele Käufer und bei einem Bruch droht ein Rückfall zu einstelligen Kursen. Positiv ist lediglich das abnehmende Volumen im aktuellen Abwärtstrend. Dieser verliert anscheinend an Stärke. Daher gehe ich mittelfristig tendenziell von weiter seitwärts laufenden Kursen aus. Einen Einstieg auf der Long-Seite sehe ich vorerst nicht. Auf der Short-Seite könnte sich dies beim Bruch der Unterstützung ggf. anbieten.
